映象新闻

第一，财政与货币创造相互影响，这是具有中国特色的财政金融协调理论的基础内容

央行货币政策的工具箱相当丰富，宣示和行动都重要，但行动具有决定性意义，同时也不应拘泥于所谓货币政策对经济过热更有效，财政政策对经济状况不佳更有效的教条（这是源于希克斯-汉森模型IS－LM斜率差异的古老教条）。如果高增长高通胀，则名义GDP增速会很高。

这也许可以解释为什么20世纪80年代之后，主要国家的央行逐渐远离了数量工具选择。正如美联储前主席伯南克所说，尽管央行总是较频繁地进行宣示，但惯用的还是行动，当市场形成强烈的一致预期时尤其如此。主要央行在过去50多年来逐步放弃了货币供应量直接管控的做法，更注重价格工具，同时也催生了央行在金融市场直接进行资产交易的干预行为，此类行为亦被通俗地形容为量宽和缩表。但中国央行并不表达对资产价格的直接关注，资产交易工具某种程度上也兼具价格工具色彩。因此成熟央行运用价格工具时，较为注重通胀预期和短期无风险利率的差异。

就资产交易工具而言，需要理解这本质上属于社会信用总量调节手段。应该意识到的是，社会信用总量是内生的，央行释放的基础货币能通过货币乘数最终形成多少社会信用是很不确定的。泡沫何解？ 如何才能解决股市泡沫？只有两种可能的办法：第一，减少总体的流动性。

在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15－20倍之间。

房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。事实上，整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。

中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。它们的市盈率应该是较低的。这一比率与全球平均水平相当。中国投资者对这些基金的信心是如此充分，他们将不得不在未来接受惨痛教训。

越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。考虑到许多大企业都在香港而非上海上市，中国股市资本化率已经超过了GDP的70％。事实上，过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会。

由过度流动性推动的股市泡沫已经出现苗头，中国股市未来可能会经历一次痛苦的调整 香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。香港本土资金也加入了这场盛宴。

资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。

政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹，其依据在于基金经理们是专业人员，他们知道如何规避损失。股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比（即市盈率）和股价与每股账面价值之比（即市净率）。在上一轮经济周期中，政府为银行的坏账买了单。中国股市之所以存在这种繁荣——崩盘（Boom-Burst）周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。但是，如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱，那就错了。

他表明，共同基金在长期中的表现要比市场指数差，就是说，投资于股指也比持有共同基金要好。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70％。

另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20％。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。

为了实现汇率弹性，中国必须降低对出口的依赖。当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。

在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。印度的资产估值现在是世界上最高的

由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。香港本土资金也加入了这场盛宴。

2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。这种形势的必然结果是，如果内地股市发生调整，香港经济将严重受损。

因此，如果美国经济进入衰退，中国的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。这种错误的想法将让投资者深受其害。

我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。印度的情况不能作为中国的借口。由过度流动性推动的股市泡沫已经出现苗头，中国股市未来可能会经历一次痛苦的调整 香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。

香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。

债券可以为城市基础设施提供资金，也为城市移民购买低成本房产提供抵押。我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。

例如，一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书（《不落俗套的成功：个人投资的一种基本方法》），详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。